[Article] Une crise hors norme, par James K. Galbraith (1/2)

Je reprends ici un article de 2009 du grand économiste James Galbraith, qui n’a pas pris une ride… Il a été traduit par Contre Info

[Introduction Contre Info] Voici un texte de l’économiste keynésien James Galbraith qui semble devoir retenir l’attention. Il y fait l’hypothèse que la culture du « business cycle » et du retour quasi automatique à l’équilibre imprégnant depuis l’après-guerre la pensée économique – et du même coup les modèles informatiques utilisés par les institutions – n’est pas apte à rendre compte de la crise et à en prévoir les développements, en raison de la durée qui sera nécessaire au désendettement des ménages, au nettoyage des écuries d’Augias bancaires, à la disparition des surcapacités et au rétablissement de la confiance. L’idée que l’extraction des produits toxiques qui bloqueraient les circuits de l’intermédiation financière, accompagnée par un plan de relance « classique », quoique de dimension apparemment impressionnante, suffiraient à relancer la « machine », lui paraît à tout le moins optimiste. Si l’on prend en compte la caractéristique financière hors norme de cette crise, la relance par le crédit, même une fois « réparé » le système bancaire, n’est qu’une illusion, juge-t-il, et l’intervention de l’Etat devrait alors changer de braquet. A quel point ? Galbraith rappelle en quelques chiffres – forts impressionnants – l’ampleur des efforts déployés par Roosevelt. Des exemples ? 60% des chômeurs employés par les grands travaux de l’Etat. Un milliard d’arbres plantés. 2500 hôpitaux, 45 000 écoles, 7 800 ponts, plus d’un million de km de réseau routier et un millier d’aéroports construits ou rénovés. Sans oublier l’embauche de 3000 artistes, dont Pollock et de Kooning.

Par James K. Galbraith, Washington Monthly, mars 2009

La présidence de Barack Obama a débuté dans une atmosphère d’espoir et de bonne volonté, mais le véritable test sera son succès ou son échec sur l’économie. Le président et son équipe diagnostiquent-ils correctement le problème ? Ont-ils agi avec suffisamment d’imagination et de vigueur ? Ont-ils su non seulement l’emporter sur les obstacles politiques, mais aussi sur les procédures et les habitudes de pensée auxquels les cercles dirigeants de Washington sont accoutumés ?

Le président a un programme économique. Mais il n’y a jusqu’à présent, aucune manifestation claire de la pensée qui sous-tend ce programme, et cela pourrait être encore le cas jusqu’à ce que le premier rapport du nouveau Conseil Economique (CEA) paraisse, l’an prochain. Nous en sommes donc réduits à nous appuyer sur ce que nous savons au sujet des économistes de l’équipe : le président du Conseil National Economique, Lawrence Summers, la présidente du CEA, Christina Romer, le directeur du budget, Peter Orszag, et leur responsable en titre, le secrétaire au Trésor Timothy Geithner. C’est manifestement une équipe capable et très unie, agissant avec énergie et volonté. Les carences de leur programme ne peuvent donc pas être imputées à l’incompétence. Au contraire, si des lacunes existent, elles proviennent probablement de leurs expériences et convictions partagées. Bref, elle proviennent des limitations de leurs concepts.

La conviction profonde des économistes contemporains, c’est que l’économie est un système capable de s’auto-stabiliser. Ce qui signifie que, même si rien n’est fait, le niveau normal de l’emploi et de la production, seront de retour un jour. Pratiquement tous les économistes modernes partagent cette idée, parfois sans même y porter attention. Le Président de la Réserve fédérale Ben Bernanke l’a déclaré spontanément lors d’un discours délivré à Londres en janvier : « l’économie mondiale va se redresser. » Mais il n’a pas indiqué comment il le savait. La différence entre les conservateurs et les libéraux porte sur la question de savoir si les politiques du gouvernement peuvent utilement accélérer le processus. Les conservateurs disent non, les libéraux répondent oui, et sur ce point, les économistes d’Obama sont à gauche. D’où la priorité qu’ils ont donnée, dès les premiers jours, à la relance.

Mais ont-ils correctement évalué l’ampleur de la crise ? Le plan est-il assez important ? Les politiques se basent sur des modèles. Lors d’une crise, les projets de dépenses budgétaires dépendent des prévisions sur la gravité et la durée qu’aurait la crise si aucune action n’était entreprise. Les programmes ne seront donc correctement dimensionnés que si ces prévisions sont exactes. Et les prévisions dépendent des convictions sous-jacentes. Si la capacité de redémarrage n’est pas inscrite dans les gènes du système, alors les prévisions seront trop optimistes, et la relance calibrée en fonction d’elles sera insuffisante.

Considérons le scénario de base des prévisions économiques publiées par le Congressional Budget Office, l’organisme public sur lequel s’appuient les législateurs pour évaluer la situation de l’économie et préparer leurs projets de budget. Dans ses premières prévisions de janvier, le CBO a effectué des mesures et réalisé des prévisions sur la différence entre l’activité économique observée et l’activité « normale », que l’on nomme écart de production du PIB ¹ ndt : aussi nommé « output gap . Ces prévisions présentent deux caractéristiques étonnantes. Tout d’abord, le CBO ne s’attendait pas à ce que la récession actuelle soit pire que celle de 1981-82, la plus forte récession d’après-guerre aux USA. Deuxièmement, le CBO comptait sur un redémarrage débutant à la fin de cette année, avec un retour à la normale l’économie aux alentours de 2015, et ce même en l’absence d’une action du Congrès.

Ayant cette prévision en tête, les législateurs ont voté une relance qui injecte un peu moins de 2% du PIB en dépenses nouvelles chaque année sur deux ans, auxquels s’ajoutent certaines réductions d’impôt, pour un écart de production du PIB estimé en moyenne à 6% sur trois ans. Il n’est pas nécessaire que le volume de la relance comble l’ensemble du déficit de production, car le CBO s’attend à un « effet multiplicateur », c’est-à-dire que la première phase de dépenses, par exemple sur les ponts et les routes, sera suivie par un « deuxième tour » sous la forme des dépenses effectuées par les salariés de la sidérurgie et des travaux publics. Le CBO estime qu’en raison de l’effet multiplicateur, deux dollars de nouvelles dépenses publiques produisent environ trois dollars de production supplémentaire. Concernant les réductions d’impôt, les chiffres sont plus bas, car certaines de ces réductions se traduiront par une épargne dès le premier tour. Grâce à cet effet, la récession devient assez modérée. Au bout de deux ans, la croissance devrait s’être solidement réinstallée et le Congrès aura alors accompli son travail. C’est de cette manière que la durée et l’ampleur de l’action à entreprendre ont été déterminées, en coulisses, par les prévisions du CBO.

Comment le CBO est-il arrivé à cette conclusion ? Fondamentalement, le modèle du CBO est basé sur l’expérience de l’après-guerre, et de tels modèles ne peuvent prévoir des situations plus graves que celles qui ont déjà été observées. Si nous sommes confrontés à un ralentissement pire que celui de 1982, nos ordinateurs ne nous le diront pas et nous allons être surpris. Et si cette crise est destinée à durer, les ordinateurs ne nous le diront pas non plus. Au coeur du modèle du CBO, on trouve un « taux naturel de chômage » de 4,8 pour cent. Et ce modèle ramène dans tous les cas l’économie vers cette valeur, quoi qu’il arrive. Dans le monde réel, toutefois, il n’y a aucune raison permettant de croire que cela se produise. Certaines prévisions alternatives, indemnes de la mystique du retour à la « normale », prévoient désormais un écart de production deux fois plus grand que ce que prédit le modèle du CBO, et aucun redémarrage à court terme.

Des considérations de calendrier ont également influencé le choix des projets. La loi de budget a privilégié les travaux que l’on pouvait démarrer immédiatement, telles la rénovation des écoles et la réparation des routes, et écarté ceux qui nécessitent d’importantes et longues phases planifications, comme les transports urbains. [… Galbraith décrit ici les contraintes propres à la vie politique américaine qui ont pesé sur la conception du projet de loi …]

Les probabilités d’un retour à la normale dépendent également de la stratégie mise en oeuvre envers les banques. Pour les économistes d’Obama une économie « normale » est dirigée et pilotée par des banques privées. Les phases de boom de crédit ont tendance à s’accompagner d’un niveau d’emploi élevé et d’une faible inflation, ce qui se traduit par un budget public présentable et épargne au président et au Congrès d’avoir à prendre de nombreuses décisions difficiles. C’est pour cette raison que la nouvelle équipe présidentielle cherche instinctivement à restaurer les banquiers dans leur position habituelle, au sommet de la machine économique. Le Secrétaire au Trésor Geithner a déclaré à CNBC : « nous avons un système financier qui est dirigé par des actionnaires privés et des établissements privés, et nous aimerions faire de notre mieux pour préserver ce système. »

Mais, est-ce un espoir réaliste ? Est-ce même possible ? La mécanique normale d’un cycle de crédit implique des phases durant lesquelles la valeur des actifs s’effondre et où l’octroi de crédit se tarit. En 1981, la bataille menée par Paul Volcker contre l’inflation avait déclenché un tel écroulement. Mais bien qu’elles se soient trouvées proches de la faillite, les grandes banques ont résisté. J’ai appris récemment de William Isaac, président de la FDIC sous Ronald Reagan, que le gouvernement avait préparé des plans d’urgence de nationalisation des grandes banques en 1982, en cas de défaillance sur leurs dettes du Mexique, de l’Argentine, ou du Brésil. Lorsque la politique monétaire s’est assouplie et que les réductions d’impôt, dont l’application avait été retardée en 1981, se sont fait sentir, la demande de crédit et la capacité à le fournir ont été relancées, avec pour résultat final un redressement rapide de l’économie. A nouveau en 1994, après une longue période d’effondrement du crédit, les banques et les ménages ont été assez forts, même en l’absence de relance, pour assurer un important redémarrage de l’activité du crédit qui a soutenu l’économie durant une période de six ans.

Les catastrophes propres à l’ère Bush rendent sûr et certain que ces heureux modèles ne se répéteront pas. Pour la première fois depuis les années 1930, des millions de foyers américains sont ruinés. Les familles qui il y a deux ans bénéficiaient de la valeur de leur patrimoine immobilier et de celle de de leurs actions n’ont plus maintenant ni l’un l’autre. La valeur de leurs plans d’épargne retraite a diminué de moitié, leurs emprunts hypothécaires sont un fardeau, et leurs maisons un boulet. Pour nombre d’entre eux, la meilleure stratégie consiste à renvoyer par la poste la clé de leur domicile à la banque. Cette pratique garantit que l’excédent de l’offre et l’effondrement des prix de l’immobilier vont se poursuivre pendant des années. En dehors des dépôts en liquide – couverts par une garantie et désormais désespérément protégés – la classe moyenne américaine constate aujourd’hui que sa principale source de richesse réside dans la valeur implicite que représentent les retraites financées par l’Etat et la Sécurité Sociale. Richesse certes illiquide et intangible, mais ayant le caractère d’être réelle et inaliénable, selon un mode que ne garantissent pas les biens immobiliers et les actions. Et il en restera ainsi, aussi longtemps que les transferts sociaux futurs ne sont pas interrompus.

En outre, certaines parmi les plus grandes banques sont faillies, ou proche de l’être. Après avoir abandonné la gestion prudente des risques, dans un climat de négligence et de complicité des autorités de régulation, durant la présidence Bush, ces banques se sont joyeusement adonnées aux jeux dangereux de l’octroi abusif de crédits immobiliers, suivi par la transmission de ces mauvaises créances aux fous qui les acceptaient. Elles ne sont cependant pas parvenues à les céder toutes. Et lorsqu’en août 2007 la musique s’est arrêtée, les banques ont découvert que les marchés pour leurs produits toxiques à base de titres adossés aux emprunts immobiliers s’étaient effondrés et elles se sont retrouvées en faillite. Seule une politique obstinée consistant à refuser d’admettre cette réalité a préservé les banques de la mise sous contrôle par l’autorité de régulation, la Federal Deposit Insurance Corporation. – ce que la FDIC a le pouvoir de faire, comme cela a été le cas l’année dernière en Californie avec la banque IndyMac.

Le plan Geithner pour le système bancaire aurait pour effet de prolonger cet état de déni. Il prévoit que le gouvernement garantisse les actifs douteux, le maintien en place des directions actuelles, et veut tenter d’attirer de nouveaux capitaux privés. L’idée de ce plan, c’est que l’on peut remettre sur pied les banques par une approche procédant du haut vers le bas, en ranimant le marché de ces titres douteux. Si cette idée peut sembler familière, c’est bien parce qu’elle l’est : Henry Paulson avait également appuyé une telle solution, au point de gagner l’approbation du Congrès. Mais il a ensuite abandonné cette idée. Pourquoi ? Car il avait compris qu’elle ne pourrait pas fonctionner.

Paulson se heurtait à deux problèmes insurmontables. L’un était la quantité : il y a trop d’actifs douteux. Le projet de procéder à leur rachat pourrait être assimilé à « remplir l’océan Pacifique avec des ballons de basket, » comme un observateur me l’avait dit à l’époque. Lorsque j’ai tenté de trouver d’où venait ce chiffre de 700 milliards de dollars alloués au TARP (Troubled Asset Relief Program), un assistant sénatorial confirmé m’a répondu : « Eh bien, c’est un chiffre situé entre cinq cents milliards et mille milliards . »

L’autre problème est celui du prix. Le seul prix auquel ces actifs peuvent être cédés, tout en protégeant les intérêts du contribuable, est bien sûr le prix du marché. Avec l’effondrement du marché des titres adossés aux prêts hypothécaires et des credit default swaps qui leurs sont associés, ce prix est trop bas pour permettre de sauver les banques. Mais tout prix plus élevé serait l’équivalent d’un cadeau de fonds publics, justifiable uniquement si existaient de bonnes chances que ces actifs puissent retrouver leur valeur lors d’un retour à la « normale ».

Cette possibilité peut être évaluée, bien sûr, uniquement en procédant comme le ferait tout investisseur raisonnable : avec diligence, ce qui implique une revue de détail des prêts. De tels contrôles révèleraient une très forte proportion de documents requis absents des dossiers, des évaluations des biens gonflées ainsi que d’autres éléments apportant la preuve de fraudes. Fin 2007, l’agence de notation Fitch s’est livrée à cet exercice sur un petit échantillon de dossiers de prêt, et a découvert des indications de fraude ou de fausses déclarations dans pratiquement tous les cas. La conclusion raisonnable à en tirer serait qu’un nombre croissant de ces prêts seront défaillants. Le plan Geithner visant à garantir ces dits actifs conduirait donc presque à coup sûr à surestimer leur valeur. C’est uniquement un moyen de retarder une prise en compte ultérieure des pertes, tout en maintenant les coupables à flot.

Ce retard n’est pas anodin. Lorsque l’on ignore la situation d’insolvabilité d’une banque, les incitations à une gestion normale et prudente du système bancaire disparaissent. Les dirigeants n’ont rien à perdre. Ils peuvent prendre à nouveau de gros risques sur des marchés volatils comme ceux des matières premières, dans l’espoir de se tirer d’affaire, avant que les régulateurs n’interviennent. Ou ils peuvent piller l’établissement – une privatisation pour la nomenklatura comme le disent les Russes – prenant la forme de primes injustifiées, de dividendes, et d’options. Mais ils ne divulgueront jamais l’étendue de la faillite de leur propre chef.

Le scénario le plus probable, si le plan Geithner est adopté, serait une combinaison d’actes de pillage, de fraude, et un regain de spéculation dans les marchés de matières premières volatils, comme celui du pétrole. En fin de compte les pertes incomberont de toute façon au public, puisque les dépôts sont en grande partie assurés. Il n’y a aucune chance que les banques reprennent l’activité des prêts à long terme. À qui prêteraient-elles ? Pour quoi faire ? Contre quelles garanties ? Et si les banques sont recapitalisées sans transformer leur mode de gestion, pourquoi devrions-nous nous attendre à ce qu’elles changent de comportement, abandonnant celui qui avait causé auparavant leur faillite ?

Le plus étrange dans le plan Geithner, c’est son incapacité à agir comme si la crise financière était une véritable crise – posant une menace économique multiple à long terme – et non seulement deux problèmes ; certes liés, mais temporaires, l’un dans le secteur bancaire et l’autre concernant l’emploi. Dans le secteur bancaire, la métaphore dominante est celle de la plomberie : il faut se débarrasser d’un bouchon. Traitez les actifs toxiques, dit-on, et les conditions du crédit reviendront à la normale. Ceci fait, restera une récession fondamentalement classique, ce qui valide les plans de relance budgétaire. Résolvons ces deux problèmes et la crise prendra fin. Telle est l’idée.

Mais la métaphore de la plomberie est trompeuse. Le crédit n’est pas un flux. Ce n’est pas quelque chose dont on pourrait forcer l’écoulement au travers de tuyaux. Le crédit est un contrat. Il a besoin d’un emprunteur ainsi que d’un prêteur ; d’un client ainsi que d’une banque. Et l’emprunteur doit satisfaire à deux conditions. La première est celle de la solvabilité, ce qui implique une sécurité de revenu et, généralement un bien immobilier ayant une valeur intrinsèque. Les prix des actifs rentrent donc en ligne de compte. Avec un excès de stock immobilier chronique et la baisse des prix, cette garantie disparaît, et même si les emprunteurs en ont le désir, ils ne peuvent pas bénéficier de prêts. La seconde exigence est la volonté d’emprunter, motivée par ce que Keynes appelle les « esprits animaux » animant l’enthousiasme d’entreprendre. Dans une crise, un tel optimisme se fait rare. Même si les gens ont des garanties qu’ils pourraient engager, ils préfèrent la sécurité qu’offre le liquide. Et c’est précisément parce qu’ils veulent du liquide qu’ils ne voudront pas épuiser leurs réserves par des dépenses sur une nouvelle voiture.

La métaphore du flux de crédit suppose que les gens seraient venus en masse, attirés par les nouveaux modèles présentés chez les concessionnaires en novembre dernier et s’en seraient allés faute d’avoir obtenu des prêts. Ce n’est pas le cas. Ce qui s’est passé, c’est que les gens ont cessé d’entrer chez les concessionnaires. Et ils ont cessé d’entrer, car, tout à coup, ils se sont sentis pauvres.

Coincés et apeurés, les gens veulent garder du liquide. C’est ce que les économistes appellent la trappe à liquidité. Et cela empire : dans de telles conditions, les estimations habituelles pour les multiplicateurs et l’effet de chaque dollar dépensé peuvent s’avérer trop élevées. Les dépenses effectuées par le gouvernement pour des biens et services augmentent toujours les dépenses, la consommation totale, en proportion. Un dollar de dépenses publiques est un dollar de PIB. Mais si les salariés ne font qu’épargner leur revenu supplémentaire, ou l’emploient à régler leurs dettes, cela s’arrête là. Il n’y a pas plus d’effet de second tour. Pour les réductions d’impôt (en particulier pour la classe moyenne et au-dessus), les nouveaux revenus sont pour la plupart épargnés ou utilisés pour rembourser la dette. La réduction de cette dette peut aider à jeter les bases pour des temps futurs meilleurs, mais elle ne fournit aucune aide aujourd’hui. Avec de plus petits multiplicateurs, le total des dépenses publiques devrait être encore plus grand, afin de combler tous les trous dans la demande totale. Ainsi, la crise financière rend la crise réelle encore pire, et l’échec du plan pour les banques rend pratiquement certain que la relance sera insuffisante.

En résumé, si nous assistons à un véritable effondrement de la finance, les modèles ne serviront à rien. Il est donc utile d’effectuer un retour en arrière, en deçà des années d’après-guerre, pour remonter jusqu’à l’expérience de la Grande Dépression. Et seule une analyse de type qualitatif et historique le permet. Nos modèles informatiques modernes ne tiennent tout simplement pas compte de l’élément clé de cette crise qui est, précisément, l’effondrement du système financier.

Si le système bancaire est paralysé, alors pour être efficace le secteur public doit faire beaucoup plus. Combien en plus ? De combien les dépenses devraient-elles être augmentées durant une véritable dépression ? Et cette solution fonctionne-t-elle ? Ces derniers mois ont vu se dérouler beaucoup de débats sur les effets économiques du New Deal, et la répétition fréquente de ce lieu commun affirmant que l’effort fourni avait été trop réduit pour mettre fin à la Grande Dépression, ce qui n’aurait été accompli, nous dit-on, que par la Seconde Guerre mondiale. Une nouvelle étude de l’économiste Marshall Auerback apporte une correction utile sur ce dossier. Auerback illustre clairement la façon dont les objectifs de Roosevelt dépassaient tout ce qu’on a pu voir jusqu’alors dans cette crise :

Le gouvernement [Roosevelt] a employé environ 60% des chômeurs pour des travaux publics et des projets d’aménagement, incluant la plantation d’un milliard ²ndt : les chiffres cités ici peuvent sembler étonnant. Afin de lever tout doute éventuel, voici la version originale du texte :
[Roosevelt’s] government hired about 60 per cent of the unemployed in public works and conservation projects that planted a billion trees, saved the whooping crane, modernized rural America, and built such diverse projects as the Cathedral of Learning in Pittsburgh, the Montana state capitol, much of the Chicago lakefront, New York’s Lincoln Tunnel and Triborough Bridge complex, the Tennessee Valley Authority and the aircraft carriers Enterprise and Yorktown. It also built or renovated 2,500 hospitals, 45,000 schools, 13,000 parks and playgrounds, 7,800 bridges, 700,000 miles of roads, and a thousand airfields. And it employed 50,000 teachers, rebuilt the country’s entire rural school system, and hired 3,000 writers, musicians, sculptors and painters, including Willem de Kooning and Jackson Pollock. d’arbres, la modernisation de l’Amérique rurale, la construction de projets divers tels que la « Cathédrale de l’Apprentissage » à Pittsburgh, le Montana State Capitol, une grande partie du « front de lac » de Chicago, le Lincoln Tunnel à New York et le Triborough Bridge, la Tennessee Valley Authority et les porte-avions Enterprise et Yorktown. Furent également construits ou rénovés 2.500 hôpitaux, 45.000 écoles, 13000 parcs et terrains de jeux, 7800 ponts, 1 120 000 km de routes, et un millier d’aérodromes. Il employait également 50 000 enseignants, a reconstruit l’ensemble du système scolaire des zones rurales, et embauché 3000 écrivains, musiciens, sculpteurs et des peintres, dont Willem de Kooning et Jackson Pollock.

En d’autres termes, Roosevelt a donné du travail aux Américains sur une vaste échelle, ramenant le taux de chômage à des niveaux qui étaient tolérables, même avant-guerre, revenant de 25% en 1933 à moins de 10% en 1936, si l’on comptabilise ceux qui étaient salariés par le gouvernement comme ayant un emploi, ce qui était bien le cas. En 1937, lorsque Roosevelt a tenté d’équilibrer le budget, l’économie a rechuté à nouveau, et en 1938 le New Deal a été relancé. Cette fois encore, le chômage a été ramené à environ 10%, dès avant la guerre.

Le New Deal a reconstruit l’infrastructure de l’Amérique, en fournissant les fondations (par exemple, les centrales électriques,) à partir desquelles la mobilisation de la Seconde Guerre mondiale pourrait être lancée. Mais il a aussi sauvé le pays politiquement et moralement, en fournissant des emplois, de l’espoir et en restaurant la confiance dans le fait que la démocratie est une valeur qu’il faille préserver. Ils étaient nombreux, dans les années 1930, à ne pas penser ainsi.

À suivre dans le prochain billet…

Publication originale Washington Monthly, traduction Contre Info

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