Dollar US : Liquidation forcée des positions courtes

On parle de liquidation forcée des positions courtes [short squeeze, NdT] quand une action fortement vendue à découvert voit son prix s’envoler [la vente à découvert consiste à parier sur la baisse d’un titre en le vendant tout en espérant le racheter plus tard lorsqu’il aura perdu de sa valeur, NdT] .

Cette hausse des prix force de nombreux vendeurs à découvert à couvrir leurs positions en rachetant les titres aidant ainsi involontairement à pousser le prix encore plus haut. Ceci peut conduire d’autres investisseurs qui avaient opté pour la même stratégie à couvrir également leurs positions. Les courtiers témoins de cet effet peuvent aussi participer à la flambée du cours en achetant le titre. Ce cercle vicieux continue jusqu’à ce que l’épuisement des acheteurs ne ramène le cours à l’équilibre.

Ce sont le plus souvent des petites entreprises qui subissent ce phénomène, avec des volumes faibles mais parfois de belles hausses en pourcentage. De temps en temps, on assiste à une liquidation forcée des positions courtes [nous utiliserons parfois l’abréviation LFPC dans la suite de l’article, NdT] de grande ampleur, comme celui de Volkswagen il y a plus d’une décennie.

Courbe de l’action Volkswagen lors de la LFPC [pic ayant eu lieu à la fin d’octobre 2008, NdT]

Lors de la crise financière mondiale, une LFPC a fait de Volkswagen l’entreprise la plus précieuse du monde pendant une courte période. Comme les autres grands constructeurs automobiles, Volkswagen rencontrait des difficultés durant la récession, et faisait donc l’objet de nombreuses ventes à découvert. Porsche s’est alors approprié une plus grande part de Volkswagen, obligeant les investisseurs pariant sur la baisse à déboucler. L’engrenage a abouti à une bulle spéculative temporaire.

Pourtant, même un phénomène de cette ampleur n’est rien par rapport à ce qui est en train de se passer. On peut sans hyperbole considérer notre situation comme la plus grande LFPC de l’histoire, qui se compte en billions [milliers de milliards, NdT] et non en milliards, et qui a commencé il y a des années.

Il ne s’agit pas ici d’un seul cours mais d’une devise, et il affecte la majeure partie de l’économie mondiale, y compris les États-Unis.

La liquidation mondiale forcée des positions courtes sur le dollar

La force ou la faiblesse du dollar américain joue un très grand rôle dans la croissance mondiale, notamment celle des dividendes du S&P 500 [indice boursier appartenant à Standard and Poor’s, basé sur les cours de 500 entreprises aux États-Unis, NdT]. Un dollar plus fort à tendance à restreindre la croissance, tandis qu’un dollar faible la relance.

C’est la monnaie de réserve mondiale dominante, qui permet les échanges internationaux et qui représente une réserve de valeur cruciale pour la plupart des États du globe, bien que la plupart d’entre eux utilisent leur propre devise en interne.

Son atout maître est que tout achat de pétrole est fixé en dollars sur la scène internationale. Si la France achète du pétrole à l’Arabie saoudite, par exemple, l’achat ne se fait pas dans leurs devises respectives, mais bien en billets verts. C’est aussi le cas pour de nombreuses autres matières premières.

Le risque avec ce système, c’est que de nombreux gouvernements et sociétés empruntent en dollar alors que leurs recettes sont en devises locales. Leur prêteur n’est le plus souvent même pas une institution américaine : les créanciers étrangers prêtent souvent à leurs emprunteurs étrangers en dollar.

Pour le débiteur, il y a donc un risque de change lié au décalage entre la devise de leurs recettes et celle de la créance.

Cette pratique est parfois adoptée par les emprunteurs car les taux d’intérêts peuvent être plus intéressants en dollar que dans leur propre devise, prenant ainsi un risque sur le taux de change au lieu de laisser celui-ci au prêteur. Parfois, l’emprunteur n’a que l’option de prêts et d’obligations en dollar.

Ce faisant, le débiteur fait sans forcément le vouloir l’équivalent d’une vente à découvert sur le dollar. Si le dollar monte, les emprunteurs y perdent, car leur dette augmente par rapport à leurs recettes en devise locale.

Si le dollar chute, ils obtiennent une annulation partielle de cette dette, car celle-ci perd de la valeur par rapport à leurs recettes en monnaie locale.

La force d’une devise peut être affectée par de nombreuses variables. La balance des opérations courantes sert généralement d’assise à long terme pour la force d’une monnaie, mais les taux d’intérêt et les déséquilibres entre l’offre et la demande peuvent jouer un très grand rôle à court et moyen terme.

Dans le cas du dollar comme devise de réserve mondiale, il existe une variable complémentaire due à cette dette extérieure si importante.

Ironiquement, plus il existe de dette en dollar dans le monde, plus la demande pour le dollar augmente, car ces débiteurs ont besoin de dollars pour servir leurs dettes. Le dollar prend donc inexorablement de la valeur, punissant ces mêmes débiteurs. Autrement dit, le dollar est dans une situation de liquidation forcée des positions courtes.

Les États, notamment émergents, tentent de compenser ce risque en maintenant des réserves de change, et notamment de dollars. Ainsi, ils ont à la fois des actifs et des passifs en dollar, et leurs actifs peuvent servir à rembourser leurs passifs si besoin.

Historiquement, les banques centrales ont tendance à accumuler une trésorerie libellée en dollar quand ce dernier est bas et à la conserver ou bien la vendre pour pouvoir défendre leur monnaie lorsqu’il remonte.

Depuis l’établissement en 1971 de notre système monétaire mondial, le dollar est passé par trois grands cycles de faiblesse et de force, et chacun d’entre eux a causé une LFPC internationale, entraînant des crises financières et entravant la croissance jusqu’au rétablissement du calme.

Les premiers États à perdre pied lors des phases de force du dollar sont ceux qui ont peu de réserves de change et/ou la plus forte exposition aux dettes libellées dans cette monnaie, tandis que ceux qui ont ces réserves ou une dette moindre affrontent la crise sans trop essuyer de pertes.

Cours du dollar pondéré par les échanges avec d’autres devises [Trade-Weighted Dollar Index, NdT] Source: Réserve fédérale de St Louis [banque centrale du Missouri, NdT]

Évidemment, toutes les devises, y compris le dollar, se sont affaiblies par rapport aux actifs tangibles. Dans ce contexte, le « dollar fort » et le « dollar faible » font référence à un panier de devises étrangères.

Le pic de 1980

La première flambée du dollar, qui est aussi la plus importante, a eu lieu au milieu des années 1980, après plus d’une décennie de dévaluations et d’inflation très importantes.

Paul Volcker, gouverneur de la Fed, remonte alors brutalement les taux d’intérêt au-dessus de 10 % pour stabiliser la devise et mater l’inflation. Le taux d’intérêt réel sur le dollar, par conséquent, flambe, et reste élevé jusqu’en 1985.

Il faut un accord international, l’accord de Plaza, comprenant les États-Unis, pour organiser volontairement le repli du dollar.

Si la Fed a pu tirer si violemment les taux d’intérêts vers le haut, et si le dollar a pu prendre une telle force, c’est parce qu’il y avait une dette moindre au niveau international et surtout dans le système américain, par rapport au PIB.

Le gouvernement et les entreprises américaines pouvaient faire face à des taux d’intérêt hauts, parce que leur niveau d’endettement était bas par rapport à leur chiffre d’affaire.

Le commerce international représentait d’ailleurs moins de 40 % du PIB mondial, comparé à 50 % vingt ans plus tard, et récemment jusqu’à 60 %. Les pays étaient moins endettés, et surtout bien moins interconnectés.

Le pourcentage du commerce international dans le PIB mondial – Source : Banque mondiale

Les marchés émergents que nous connaissons aujourd’hui n’existaient pas lors de ce pic.

L’indice MSCI Emerging Markets fut créé peu après, en 1987, et il ne représentait qu’une petite part du PIB mondial d’alors.

Bien sûr, les pays émergents eux-mêmes existaient, mais ils ne jouaient pas encore un grand rôle dans le marché du dollar. Il s’agissait donc surtout d’une crise des marchés développés : les États-Unis, certaines nations européennes et le Japon.

La flambée de 1990-2000

Durant les années 1990, plusieurs marchés émergents ont connu une croissance considérable et ont commencé à accumuler de la dette libellée en dollar, alors comparativement faible.

Pendant ce temps, la bosse démographique des baby-boomers sur le marché de l’emploi garantissait la prospérité des États-Unis, alliée à la bulle Internet et aux nouvelles entreprises technologiques multinationales.

Chose rare, un surplus budgétaire se forma pour le gouvernement américain, et le dollar reprit son envolée.

À la fin des années 1990, le renforcement du dollar dégradait les devises de nombreux marchés émergents, contribuant à la crise financière asiatique et à l’effondrement du fond spéculatif Long Term Capital Management.

La Thaïlande, la Corée du Sud, la Russie, la Malaisie et d’autres pays émergents subirent de grosses difficultés monétaires, ayant souvent beaucoup de dettes en dollar et peu de réserves de change pour les combler.

Le renforcement du dollar a créé un appel de marge proportionnel sur ce que l’on peut considérer comme des « positions à découvert » (créées en empruntant en dollar mais en recueillant des recettes en devise locale). La fixation du taux de change céda, les larmes coulèrent, et le FMI dut effectuer plusieurs renflouements pour mettre fin à la crise.

Quand la bulle Internet a fini par exploser, le dollar américain a plongé, et les marchés émergents ont connu un véritable essor dans les années 2000. Beaucoup d’entre eux ont connu une surperformance importante qui a tenu plusieurs années. C’est alors que les « BRIC » devinrent selon la croyance générale synonymes de pays d’avenir.

L’explosion des marchés émergents dans les années 2000

Pic du dollar de 2015 à aujourd’hui

Les deux dernières décennies ont vu la montée des marchés émergents, en particulier autour de la Chine.

Projections de croissance des marchés émergents – Source : PwC Global

Les institutions immobilières et bancaires américaines devinrent l’épicentre de la crise financière mondiale en 2008.

La Fed a donc mis en place plusieurs épisodes d’assouplissement quantitatif par la suite, consistant à créer de la monnaie pour racheter de la dette publique et d’autres titres ce qui eut pour conséquence de maintenir un dollar faible.

Au terme du troisième épisode d’assouplissement quantitatif fin 2014, les États-Unis passèrent à une politique monétaire resserrée.

Le dollar flamba et resta haut, dans ce qui est devenu le troisième pic de notre histoire financière moderne. La force du dollar depuis fin 2014 résulte de l’alliance d’une politique budgétaire plus lâche et d’une politique monétaire plus dure que le reste du monde développé.

En 2018, la hausse du dollar a fait flancher la devise de l’Argentine et de la Turquie, menant les deux pays à la récession dans un enchaînement semblable à ceux des marchés émergents de la fin des années 1990.

L’Argentine et la Turquie avaient et ont toujours une dette libellée en dollar importante par rapport à leur PIB, et des réserves de change basses. Les dettes argentines en dollar sont surtout des dettes souveraines du gouvernement argentin, tandis que celles de la Turquie appartiennent surtout aux entreprises turques.

Les pays à l’épicentre de la crise des devises émergentes de la fin des années 1990, en revanche, ont cette fois résisté. Ceci englobe la Thaïlande, la Corée du Sud, la Malaisie, la Russie ainsi que d’autres.

Tous ont tiré les enseignements de la deuxième flambée du dollar et constitué d’énormes réserves de change par la suite, qui leur a servi d’armure lors de la troisième crise et les a gardés à flot.

Le baht thaï, notamment, a gagné vis à vis du dollar lors des 15-20 dernières années ; la Thaïlande elle-même possède d’importantes réserves de change et une balance commerciale positive [différence entre les exportations et les importations, NdT].

Les investisseurs des marchés émergents continuent de surveiller de près l’Argentine et la Turquie, tout en gardant à l’œil le Chili, l’Indonésie, le Mexique et d’autres afin de gérer leur exposition relativement élevée au dollar.

Pourquoi chaque pic est pire que le précédent

La force du dollar requise pour malmener l’économie mondiale a été moins grande à chacun des pics des cinq dernières décennies. À chaque fois, il s’en est résulté une période d’autocorrection ou de correction planifiée, affaiblissant le dollar.

Il y a deux raisons principales à cela. D‘abord, la part du commerce international n’a cessé de grandir dans le PIB mondial. Lors du premier pic, elle était de 40 %, puis 50 % lors du deuxième, et autour de 60 % pour le dernier comme cela a déjà été mentionné.

D‘autre part, et peut-être de façon plus importante, le niveau dette/PIB des États-Unis ainsi que des marchés internationaux n‘a cessé d‘augmenter. Plus il y a d‘endettement avec effet de levier, et plus les économies sont liées, moins il faut de fluctuation monétaire pour que tout s‘écroule.

Selon les données de la BRI [Banque des règlements internationaux, NdT], lors du deuxième pic, les débiteurs non-bancaires gouvernementaux et commerciaux en dehors des États-Unis possédaient plus de 2,3 billions [rappel, mille milliards, NdT] de dettes libellées en dollar.

Pour comparer, le PIB américain était alors de 10,1 billions pour une masse monétaire de 4, 6 billions. Les dettes libellées en dollar hors-États-Unis représentaient donc 23 % du PIB américain et 50 % de sa masse monétaire, ce qui reste manœuvrable.

Les plus récentes données, à l‘issue du 3eme trimestre 2019, identifient 12,1 billions de dettes libellées en dollar détenues par des débiteurs non-bancaires gouvernementaux et commerciaux en dehors des États-Unis.

Cela représente jusqu’à 56 % du PIB et 78 % de la masse monétaire américains. Il n‘y a tout simplement pas assez de billets verts dans le système mondial pour une telle situation.

Voici le graphique de la BRI concernant la dette en devises hors des États-Unis (zones rose et bleue). À gauche, la dette totale, à droite la dette des marchés émergents.

Dette libellée en devises, BRI – Source : Indicateurs de liquidité mondiale, BRI

Dettes libellées en devise des marchés émergents – Source : BRI, Trading Economics [site internet, NdT], plusieurs banques centrales

L’importance de cet endettement crée une demande forte pour le billet vert, par simple nécessité de servir ses dettes.

Cet appétit pour la monnaie entraîne une liquidation forcée des positions courtes : la valeur de la devise augmente, mettant les pays avec beaucoup de dettes libellées en dollar sous pression, et exacerbant ainsi le problème.

Ce n’est pas exagéré que de dire qu’il s’agit sans nul doute du plus grand épisode de LFPC de l‘histoire, comparable aux deux précédents mais plus important.

Le mélange dollar fort et grande quantité de dettes libellées en dollar limite la croissance aux niveaux actuels, à la fois pour les États-Unis et le reste du monde. C‘est une LFPC de l’ordre de plusieurs billions, bien qu’elle reste moins frappante que celle qui a touché Volkswagen, par exemple.

Une blessure auto-infligée

Les États-Unis ont sans doute été plus affectés par la force de leur propre monnaie lors du dernier pic que des précédents, mais l‘étendue des dommages reste encore invisible.

Lors des deux pics précédents, les États-Unis étaient moins vulnérables à la force du dollar, tandis que les pays concurrents étaient moins préparés.

Dans les années 1980, le dollar grimpa si haut qu‘il fallut un accord international pour l‘affaiblir. Dans les années 1990, plusieurs marchés émergents ont plié le genou, et les États-Unis n‘ont été que modérément touchés.

Cette fois-ci, cependant, le pays est plus vulnérable aux effets de la force de sa propre monnaie, tandis que la majorité des marchés émergents a des meilleurs réserves de change pour s‘en défendre.

Au cours des dernières décennies plus de 40 % des recettes du S&P 500 vient de l‘étranger, ce qui avec un dollar fort signifie qu‘elles valent moins de dollars.

Le pourcentage des achats de titres depuis l‘étranger pour le S&P 500 a plafonné en 2014 et a repris ensuite une courbe légèrement descendante, ce qui correspond au regain de force du billet vert fin 2014, impactant ces achats à partir de 2015 et au-delà.

Recettes extérieures du S&P 500 – Source : Indices mondiaux S&P [Standard and Poor’s, NdT]

Bénéfices des sociétés contre Dollar fort – Source : Réserve fédérale de St Louis

Le graphique montre que ce phénomène correspond à ceux observés lors des deux autres pics du dollar. Historiquement, l‘envol du billet vert est mauvais pour la croissance des bénéfices des sociétés américaines et le troisième pic ne montre aucun changement sur ce point.

Cette stagnation a été partiellement masquée par des valorisations boursières plus hautes, des réductions d‘impôts aux entreprises stimulant les bénéfices après impôt.

Joue aussi le choix des grandes entreprises de racheter bon nombre de leurs propres actions chaque année pour améliorer le BPA [bénéfice par action, NdT], alors même que le résultat opérationnel brut de l‘ensemble des activités ne change que peu pour la plupart.

Si les consommateurs américains bénéficient d‘un plus grand pouvoir d‘achat et d‘importation quand le dollar est fort, les produits et services américains sont aussi plus chers, et donc moins compétitifs à l‘export.

Pour faire simple, certains groupes peuvent donc vivre au-dessus de leurs moyens. Les prix des actifs se portent en effet à merveille. Cependant, le secteur manufacturier en souffre, ce qui se répercute sur la vie des ouvriers.

D‘autant plus que le ratio dette/PIB gouvernemental est au plus haut depuis la Seconde Guerre mondiale, et bien plus haut que lors des deux autres pics. Durant celui de 1985, le ratio était de 40 %. Il était de 55 % lors du pic de 2002. En 2020, il dépasse 105 %.

Ce graphique ne montre que la partie détenue par le public.

Dette publique en bons du trésor – Source : Bureau du budget du Congrès américain [Congressional Budget Office, NdT]

Déficits des États-Unis, changements structurels – Source : Goldman Sachs, CNBC [chaîne de télévision diffusant des informations financières, NdT]

Contrairement à la plupart des pays développés, le gouvernement américain est très dépendant de l‘argent étranger, par le biais de ses bons du trésor. Actuellement, 6,7 billions de dollars de la dette publique américaine est détenue par des titulaires étrangers.

Cependant, depuis début 2015 et en partie à cause de la valeur du dollar, ces titulaires n‘ont acheté que très peu de dette publique américaine comparé à la période précédente. Ce qui signifie que la plupart a été achetée par des acteurs internes.

Le gouvernement américain a augmenté son niveau d‘endettement d‘environ 4,6 billions de dollars entre 2015 et 2019, mais les investisseurs internationaux n‘en ont acheté que 700 milliards. La très grande majorité, constituée d‘investisseurs privés, les a acquis durant les deux premiers tiers de 2019.

Les banques centrales hors des États-Unis accumulent surtout des réserves de change (obligations à plus ou moins long terme) lorsque le dollar est faible, à l‘inverse de notre situation actuelle.

En temps de dollar fort, ils s‘appuient sur leurs réserves de bons pour protéger leur monnaie et servir leurs dettes en dollars si nécessaire. Imaginons qu‘un écureuil amasse des noix tout l‘été pour les consommer pendant l‘hiver.

Pas de récolte possible en hiver, et les banques centrales étrangères n‘achètent pas de bons du Trésor américain quand le dollar prend constamment de la valeur.

Ce graphique montre le pourcentage de dette totale détenue par des titulaires étrangers au cours du temps. Actuellement, il est autour des 30 %.

Pourcentage de dette détenue par des titulaires non-américains – Source : St. Louis

Autrement dit, s‘il y a une forte demande pour le billet vert, afin de servir les fameuses dettes susmentionnées, il n‘y a pas beaucoup de demande pour les bons.

Cette distinction est importante. C‘est généralement ce qui se passe quand le dollar est haut. Quand le dollar s‘envole, les investisseurs internationaux conservent de moins en moins de dette publique, comme on peut le voir sur le graphique.

Le phénomène s‘est répété lors des trois pics. Son importance cette fois-ci s‘explique par la grande augmentation de l‘endettement fédéral en pourcentage du PIB : les États-Unis sont devenus plus dépendants des investissements étrangers ces dernières décennies.

L‘importance de l‘endettement et du déficit américains, associée au manque d‘intérêt international pour les bons du trésor ces cinq dernières années, a finalement contribué en septembre 2019 à la hausse brutale, du jour au lendemain, des taux d’intérêt.

Il s‘agit de la crise de liquidité du marché du repo [mécanisme d’échange de titres entre établissements financiers, NdT], lors de laquelle les taux d‘intérêt sont montés en flèche jusqu‘à intervention de la Réserve fédérale.

Source : Trading Economics

Avec 4,6 billions de dollar émis en bons du Trésor américain entre le T1 2015 et le T3 2019, dont près de 3,9 billions capitalisés localement, c‘est donc 3,9 billions de dollars disparus du système financier américain et convertis en bons sur cinq ans. C‘est un sacré siphon de liquidités.

Les avoirs étrangers de bons américains a culminé en août 2019 avant de retomber, quelques semaines à peine avant la crise du repo de mi-septembre.

Jusque-là, le bilan américain était plein à craquer d‘obligations (notamment des T-bills [obligations à court terme, NdT]) et ne pouvait se permettre d‘en acquérir plus, ce qui a conduit à un manque de liquidités et une offre de bons trop abondante.

Les grandes banques, qui sont les principaux distributeurs de ces titres, ont alors fait face à un niveau bas de liquidités comme pourcentage du total des actifs (ligne bleue ci-dessous) lors de cette fameuse semaine.

Pénurie bancaire du dollar en septembre 2019 – Source : Réserve fédérale de St Louis

Achats des bons du Trésor par la Réserve fédérale – Source : Réserve fédérale de St Louis

Autrement dit, après l‘Argentine et la Turquie, les États-Unis ont été le troisième marché à céder face au dollar fort. Face à la pénurie de la devise, la dette publique a commencé à être achetée par de la monnaie issue de la banque centrale.

Les États-Unis ont la chance de pouvoir imprimer leur propre monnaie. Le choc est donc moins spectaculaire et plus facile à absorber que pour des pays incapables de faire de même.

Le dilemme de Triffin réalisé

Dans les années 1960, l‘économiste Robert Triffin a fait valoir que les réserves de change mondiales obligent à poster des déficits commerciaux chroniques. Cette situation a pris le nom du dilemme de Triffin.

Si le pays de réserve ne fournit pas assez de liquidités au reste du monde, il n‘est simplement plus possible d‘utiliser cette devise pour le commerce international, ou comme réserve de valeur.

Les États-Unis importent donc des biens et matières premières mais en exportent moins, tout en exportant beaucoup de devises pour combler la différence.

Par le passé, une grande partie des dollars détenus à l‘étranger sont réinvestis dans la dette publique américaine. Comme nous l‘avons vu plus haut, les banques centrales internationales s‘en servent notamment comme réserve de change.

Ce déficit commercial constant peut tenir longtemps, mais pas éternellement. Le statut de devise de réserve mondiale est donc temporaire par nature, même si un pays peut conserver son statut très longtemps.

Ce pays peut en tirer profit sur une très longue période. Au bout du compte, cependant, il finit par en souffrir.

Déficit commercial des États-Unis – Source : Réserve fédérale de St Louis

Ce déficit commercial n‘est pas prévu. Il s‘auto-alimente. Le pays de réserve ne décide pas volontairement d‘avoir un déficit commercial chronique.

Prenons les États-Unis comme exemple : si le monde entier accepte ou est obligé d‘utiliser le dollar pour acheter des matières premières et de conclure la plupart des contrats internationaux, il est naturel qu‘il y ait une forte demande comparée à l’offre.

En plus des variables normales, il y a donc une source supplémentaire renforçant la devise de manière inamovible. La force de sa monnaie rend les exportations moins compétitives et augmente le pouvoir d‘importation.

Le déficit commercial qui en résulte force le pays à exporter du dollar en masse pour combler la différence. La devise américaine n‘a donc que rarement, si jamais, de chance de s‘affaiblir assez pour combler le déficit commercial.

Le monde est en train de dépasser le dollar en termes d‘échelle, mais persiste à l‘utiliser comme monnaie mondiale. L‘effet de réseau, et la puissance militaire américaine, rendent tout passage à un nouveau système très difficile.

En 2000, selon la Banque mondiale, les États-Unis représentaient 20 % du PIB mondial à PPA [parité de pouvoir d’achat, NdT], contre 15 % aujourd‘hui. Le plus grand consommateur de matières premières lors des dix dernières années, c‘est la Chine. Pas les États-Unis.

Pour prendre un exemple plus extrême, supposons que le monde entier choisisse d‘utiliser le franc suisse pour ses transactions internationales et ses achats de matières premières. Cela ne marcherait pas, parce que l‘offre monétaire de ce petit pays ne suffirait pas au monde entier. Il n‘y a pas assez de francs pour que le système soit liquide.

Le problème du système actuel, c‘est que les États-Unis perdent du terrain mondialement en termes de PIB, de l‘offre monétaire et de la demande de matières premières.

La crise vient du fait que le monde est limité par le dollar. Le billet vert n‘est sans doute plus assez liquide pour servir de seule réserve mondiale et de monnaie d‘échange internationale. Il n‘y en a plus assez.

De plus, après plusieurs dizaines d‘années de déficit commercial et courant, la position extérieure globale nette des États-Unis est à – 50 %.

Cela signifie qu‘il y a bien plus de biens américains détenus par l‘étranger que l‘inverse. Plus précisément, 39 billions de dollars des actifs américains sont détenus à l‘étranger, contre 28 billions d‘actifs étrangers détenus par des américains.

NIIP des États-Unis [Net International Investment Position, différence entre les actifs étrangers détenus par les américains et les actifs américains détenus par des pays étrangers, NdT]
Source : Bureau de l‘analyse économique (BEA), É-U.

Quelle fin pour le troisième pic du dollar ?

Certains pensent que le dollar continuera à se renforcer jusqu‘à détruire le système financier mondial, et qu‘il faudra un accord international pour l‘affaiblir.

Bien que ce dénouement soit plausible, je trouve que ce point de vue sous-estime la faiblesse américaine devant la force de sa propre devise, l‘importance de la pénurie de liquidités à l‘intérieur du pays, celle des réserves et des actifs américains détenus par l‘étranger et l‘agressivité potentielle de la réponse monétaire de la Réserve fédérale au cours des prochaines années, passant d‘une politique stricte à une politique souple.

Le pays a un déficit commercial massif, un déficit courant significatif, un déficit budgétaire important et une position extérieure profondément dans les négatifs.

Sa devise devrait être plus basse qu‘elle ne l‘est actuellement. Ce n‘est que la demande internationale persistante, nécessitée par ces dettes libellées en dollar qui doivent être servies.

Une fois l‘offre de liquidités suffisante pour ces dettes, le dollar devrait redescendre, exactement comme après les deux derniers pics.

En m‘appuyant sur les données, je pense que ce pic prendra fin une fois que la Réserve fédérale aura injecté des billions afin de pouvoir financer les déficits du gouvernement sur les prochaines années, en l‘absence d‘achats suffisants de l‘étranger et du privé.

Si cette expansion se fait à une échelle suffisante, la pénurie de liquidités devrait prendre fin.

D‘ici-là, plusieurs voies s‘ouvrent au système. C‘est un processus, pas un événement. Les banques centrales, si elles se coordonnent, peuvent aussi procéder à des échanges de devises et autres accords nécessaires.

La dette fédérale des États-Unis augmente d‘un billion par an, et grimpera à 1,5 ou peut-être 2 billions annuellement en cas de récession plus ou moins grave.

Toute part de cette nouvelle dette qui ne sera pas achetée par des investisseurs internationaux et privés mais devra être monnayée par la Réserve fédérale, augmentant l‘offre de liquidités.

Pour résumer l‘état du réseau du dollar hors-É-U, 39 billions de dollars en actifs américains et 12 billions de dettes libellées en dollar sont la propriété d‘acteurs étrangers.

Les détenteurs d‘actifs et les débiteurs sont souvent de zones géographiques distinctes. Par exemple, la Suisse détient de nombreux actifs et a un surplus, tandis que la Turquie est largement débitrice avec une pénurie.

Le déficit budgétaire américain annuel, lui, dépasse régulièrement le billion. Sa balance commerciale déficitaire le déleste de 600 milliards par an, soit 3 billions bruts selon les seules données d‘importations des É-U.

Maintenant que nous avons l‘échelle à l‘esprit, résumons la chronologie. Pendant cinq ans, entre fin 2014 et fin 2019, les États-Unis avaient une politique monétaire resserrée et une politique budgétaire souple.

Cette politique monétaire signifie un bilan à l‘équilibre, et même en bref recul, tout en maintenant des taux d‘intérêt plus élevés que ceux d‘autres pays développés.

La politique budgétaire se manifeste par un grand déficit public, ce qui sert de stimulus économique. Cette combinaison, tant qu’elle dure, renforce la devise.

L‘Europe a eu un comportement complètement opposé lors des cinq dernières années, avec des budgets nationaux agrégés à l‘équilibre, notamment grâce à l‘Allemagne.

Cependant, la base monétaire européenne s‘est élargie sensiblement sous l‘effet du programme d‘assouplissement quantitatif. Autrement dit, une politique budgétaire plus rigoureuse que les É-U., et une politique monétaire plus souple. La recette d‘une devise faible.

Mais la crise du repo a mis fin à cette politique monétaire resserrée en septembre, et après cinq ans de rigueur la Fed a commencé à élargir son bilan.

C‘est cette situation, fin septembre, qui m‘a décidé à adopter cette vision structurellement baissière sur le dollar, suggérant que nous étions désormais dans une période de plafonnement. Les politiques monétaire et budgétaire américaines sont donc désormais souples.

Je n‘ai pas éliminé la possibilité d‘un segment montant complémentaire, et je détiens encore des bons à court-terme pour me prévenir de ce scénario. Au long-terme, j‘ai marqué une position baissière sur le dollar.

Par ma stratégie d‘investissement à relativement faible rotation, je préfère me positionner en fonction de l‘aboutissement au long terme d‘un scénario donné plutôt que des péripéties du moyen terme, comme je l’aurais fait si j‘étais opératrice financière (« tradeuse »).

N‘oublions pas pour autant de mettre à jour nos positions en fonction des nouvelles données. Vérifions donc si cette perspective se vérifie. Comment le dollar a-t-il changé depuis la crise du repo ?

L‘indice Dollar US (DXY), lourdement pondéré par l‘euro et le yen, a bien plongé entre fin septembre et décembre. Il a ensuite rapidement rebondi jusqu‘à un niveau légèrement plus élevé à cause de la faiblesse récente des deux autres devises :

Indice Bloomberg DXY – Source : Bloomberg

Pivot du dollar pondéré des échanges – Source : Réserve fédérale de St Louis

Explosion de l‘or après la crise du repo – Source : Kitco & TradingView [sites internet d’analyses financières. Kitco est également vendeur de métaux précieux, NdT]

Pivot du bilan de la réserve fédérale – Source : Réserve fédérale de St Louis

Bilan de la réserve fédérale depuis la crise du repo – Source : Réserve fédérale de St Louis

Cependant, pour les banques, la quantité de liquidité en pourcentage des actifs reste dans les positions basses de l‘après-crise.

Les opérations de la Fed visant à éteindre la crise du repo, non couvertes en décembre, ont maintenant affiché plusieurs jours de sur demande quotidienne, ce qui signifie que la demande sur le repo dépasse ce que la Fed est prête à offrir. Encore une fois, la liquidité vient à manquer.

À moins que l‘étranger ne se remette à acheter des bons du Trésor américains (la courbe ayant plafonné, selon les derniers chiffres, en août 2019), la Fed va probablement devoir continuer à monnayer le déficit public du pays en 2020 et ultérieurement.

Pour l‘instant, et tant que le bilan reste dans cette tendance stagnante, le dollar va probablement rester plutôt fort. Il n‘y aura tout simplement pas assez de dollars pour les besoins mondiaux.

Quand le bilan de la Fed reprendra un essor soutenu sur plusieurs mois et que le dollar deviendra plus abondant, il aura de nouveau une chance de s‘affaiblir.

Cinq ans de politique monétaire rigoureuse entre 2015 et 2019 ont gardé le dollar au plus haut. La liquidité était siphonnée hors du système financier par l‘émission d‘obligations, et à chaque fois que la Fed arrête d‘étendre son bilan ou qu‘il y a une brutale fuite vers la sécurité [ou fuite vers la qualité, tendance des marchés à privilégier des actifs moins risqués, NdT], le dollar rebondira vers de nouveaux sommets.

Un portefeuille doit pouvoir encaisser ces chocs. Cependant, depuis fin 2019, la banque centrale sera certainement un des principaux financeurs de bons du Trésor, ce qui devrait à terme affaiblir le dollar et mettre fin à la pénurie des liquidités mondiale.

Mon scénario de base continue de prévoir un dollar plus faible sur les prochaines années, avec possibilité d‘un pic bref durant cette période. La ligne violette est donc à mon sens la plus probable, et l‘orange est la seconde possibilité.

Tendances de la flambée du dollar – Source : Réserve fédérale de St Louis

La ligne orange est une possibilité, si un large contingent d‘investisseurs privés d‘Europe et du Japon achète des bons du Trésor américain non-couverts comme mesure anti-risque.

Cela reporterait le besoin d‘une plus grande monétisation de la dette américaine par sa Réserve fédérale. Quoi qu‘il en soit, j‘attends du dollar une baisse au long terme, mais deux résultats peuvent découler du moyen-terme tel que je le vois.

L‘indicateur-clé pour déterminer le bon moment, ou le risque d‘une flambée du dollar, c‘est la tendance du bilan de la Fed (et en amont, les investisseurs privés, européens et japonais, en bons du Trésor non-couverts.

Si les sources américaines et internationales achètent agressivement, elles peuvent repousser l‘échéancier de la monétisation du déficit américain par la Fed. D‘un autre côté, si la demande mondiale pour les bons n‘est plus suffisante pour couvrir des déficits annuels de plus d‘un billion de dollars qui vont en s’accroissant, la Fed va devoir combler la différence en élargissant sensiblement sa base monétaire, produisant énormément de liquidités pour les années à venir.

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