Mario Draghi peut-il encore convaincre de l’efficacité du QE ? Par Romaric Godin

Source : La Tribune, Romaric Godin, 10/03/2016

Mario Draghi a mis beaucoup de ses forces dans la bataille ce 10 mars. (Crédits : © Ints Kalnins / Reuters)

La BCE change de braquet en tentant d’agir plus directement sur l’économie réelle. Mais rien ne se fera sans retour de la confiance dans l’efficacité de ces mesures. Mario Draghi peut-il encore convaincre ?

Ces annonces de la BCE du 10 mars marqueront sans doute une nouvelle étape dans la (courte) histoire de la politique monétaire européenne. Certes, une partie des mesures annoncées par Mario Draghi s’inscrivent dans la continuité et sont un renforcement « quantitatif » du programme. Les rachats d’actifs sont élargis de 20 milliards d’euros mensuels (soit un tiers de plus), les taux sont encore abaissés et le programme de prêts à long terme aux banques est encore réactivé.

Les rachats de dette privée

Mais la BCE a pris un nouveau tournant en tentant d’atteindre directement l’économie réelle. Pour cela, deux mesures nouvelles ont été prises. L’élargissement à l’univers de la dette privée des rachats d’actifs et le fonctionnement du TLTRO. En acceptant pour la première fois, et à la surprise de beaucoup, de racheter de la dette d’entreprises, la BCE reconnaît qu’il existe un problème de transmission de sa politique par le secteur bancaire. La décision de porter de 33 % à 50 % la part de ce que la BCE peut racheter pour les agences supranationales, comme la Banque européenne d’investissement (BEI) va dans le même sens.

Le TLTRO II

L’autre mesure prise est celle des prêts à long terme aux banques de 4 ans, baptisés dans le jargon de la BCE TLTRO. Ces prêts sont d’une nouvelle sorte que ceux mis en place jusqu’ici. Dans sa version précédente, le TLTRO I, la BCE posait une condition pour la participation des banques à ce mode de refinancement : qu’elles disposent d’un important portefeuille de prêts aux entreprises. Sans être absolument inefficace, ce dispositif s’est révélé insuffisant. Le TLTRO II passe donc à la vitesse suffisante : les conditions d’accès ne changent pas, mais les banques qui auront au cours de la vie du prêt augmenté leur stock de prêts verront leur taux baisser jusqu’à la différence entre le taux de refinancement (taux de départ) et le taux de dépôt. Concrètement, ceci signifie qu’une banque peut espérer être rémunérée à hauteur de 0,4 % de son emprunt auprès de la BCE. En clair : la BCE subventionne directement les prêts bancaires. Là encore, c’est une tentative pour agir plus concrètement sur les prêts bancaires.

La logique du dispositif de la BCE

La BCE est donc allée très loin. Mario Draghi teste la patience allemande jusqu’à ses limites et il fait preuve d’audace. Il a aussi pris acte du fait que la politique monétaire non conventionnelle telle qu’elle l’a pratiquait jusqu’ici ne suffit pas. Elle passe donc à un niveau supérieur, celui de « contourner » le secteur bancaire et de l’inciter plus directement. Comme l’a souligné Mario Draghi, il existe une « synergie », une « logique d’ensemble » dans cette démarche. L’incitation des banques à prêter ne s’appuie donc plus que sur le seul taux interbancaire négatif, il est complété par un mécanisme, le TLTRO II, qui permet aux banques de compenser les effets des taux négatifs sur leur rentabilité tout en les incitant à prêter avec une récompense directe. Parallèlement, les banques vont devoir faire face à la concurrence du marché obligataire soutenu par les rachats de la BCE. Bref, le nouveau dispositif est centré sur la reprise du crédit et de l’activité.

L’obligation de convaincre

A cela s’ajoute l’effet psychologique escompté par Mario Draghi. Le président de la BCE devait absolument effacer l’effet désastreux du 3 décembre, où il avait déçu les marchés. Il devait donc frapper très fort. L’annonce de nombreuses mesures, d’un « paquet complet et cohérent » avait cette fonction. La baisse des taux de refinancement, peu significatifs, avait la fonction de participer à cette « effet de masse ». Le changement du discours sur l’avenir, avec des taux qui devrait rester à ce niveau ou en deçà après même la fin du QE, visait aussi à ce but. Il s’agissait de prouver que la BCE avait encore des armes et était déterminées à s’en servir. Le but visé est évidemment de créer un effet de confiance en redressant les anticipations d’inflation. Ce redressement doit permettre aux agents économiques de reprendre confiance dans l’avenir et donc de retrouver le goût de l’investissement. L’effet sur l’offre de crédit est donc ainsi complété par l’effet sur la demande.

Les limites de la crédibilité

Reste que cette ambition demeure sujette à un doute certain. A plusieurs niveaux. D’abord, l’action de la BCE demeure déséquilibrée entre l’offre et la demande de crédits. Très active et concrète sur l’offre, elle demeure limitée à l’effet de confiance sur la demande. Or, la confiance dans la BCE est très nettement entamée désormais. La remontée spectaculaire de l’euro jusqu’à 1,11 dollar lorsque Mario Draghi a annoncé que les taux n’allaient pas baisser « sauf si les faits changent » durant la conférence de presse prouve avec cruauté cet état de fait. Du reste, après avoir applaudi pendant quelques minutes les annonces de Mario Draghi, les marchés boursiers ont fini la journée de jeudi en baisse.

La BCE est soumise à un phénomène bien connu sur les marchés : plus on veut prouver qu’on peut agir, plus on donne des signes de son impuissance. En vidant une grande partie de son arsenal, en prenant un tournant pour essayer d’atteindre l’économie réelle, la BCE vient de prouver qu’elle est en réalité en panique devant une situation qui lui échappe. Comment croire un président de la BCE qui promet que les taux ne baisseront plus quand par deux fois il a déjà fait la même promesse en se déjugeant ? Mario Draghi a certes bien tenté encore de prouver que le QE avait marché, mais son discours a été nettement plus « défensif » : par deux fois, il a défendu son action avec un cet argument : si le QE n’avait pas été mis en place, on aurait eu une déflation catastrophique. C’est un discours un peu différent de celui tenu jusqu’ici qui voyait un effet positif du QE sur la croissance.

Le problème de la crédibilité

La confiance dans la BCE n’est donc plus une donnée acquise. Et c’est bien le nœud gordien auquel Mario Draghi doit faire face. Il doit rétablir la crédibilité de la BCE avec des mesures qui ne peuvent fonctionner qu’avec une confiance totale dans les actions de la BCE. Le serpent se mord la queue et la politique monétaire reste perdue dans le labyrinthe.

Car l’efficacité même des mesures proposées peut être mise en doute. On ignore le montant exact des rachats de dettes privées, ni la faisabilité technique et légale de ces actions sur un marché peu liquide. La BCE va devoir avancer prudemment et ne pas devenir l’acteur qui fixe les prix sur ce marché, sinon comment pourra-t-il en sortir sans provoquer un « krach obligataire » à terme ? Le rachat massif des prêts de la BEI est positif, mais quel intérêt si la BEI ne change pas de politique et ne devient pas plus active ? Au final, 240 milliards d’euros de plus pour agir sur l’économie réelle, c’est peu. Le taux négatif de dépôt a déjà prouvé sa faible influence et les taux de refinancement ne sont plus pertinents pour les banques. Quant au TLTRO II, c’est un outil séduisant et pertinent, mais sera-t-il suffisamment efficace s’il n’y a pas de demande de crédit des entreprises ?

L’option budgétaire peu probable

La BCE arrive au bout de ses possibilités. L’impossibilité dans la structure de la zone euro mise en place en 2011-2013 de mener une véritable politique de relance budgétaire pour agir sur la demande rajoute encore au problème. L’attachement répété de la BCE à ces règles est normal et logique pour une institution « fédérale » de la zone euro. Mais elle nuit également à sa crédibilité. L’affirmation de Mario Draghi qu’il existe un « biais légèrement positif » de la politique budgétaire en zone euro apparaît comme la preuve d’un aveuglement qui ne peut participer à la construction de la confiance nécessaire à la BCE.

Une dernière carte, l’hélicoptère monnaie ?

Mario Draghi a abattu une de ses dernières cartes. En a-t-il encore beaucoup d’autres ? Rien n’est moins sûr, mais les mesures qui jadis apparaissaient comme extrêmes, comme l’usage de la monnaie hélicoptère, sont clairement, désormais, une possibilité. Ce serait une façon d’agir sur la demande, même s’il n’est pas certain que cette méthode soit plus efficace que la politique budgétaire. Certes, la BCE ne veut pas y songer pour le moment, Mario Draghi l’a affirmé ce jeudi 10 mars, mais face à une politique qui montre des limites aussi claires, qui sait jusqu’où la banque centrale ira ? La réponse à cette question dépend sans doute du rapport interne au sein de la BCE et de l’influence relative de la Bundesbank et de Mario Draghi.

Source : La Tribune, Romaric Godin, 10/03/2016

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