[Reprise] Mystification monétaire, par Joseph Stiglitz

J’aime beaucoup, en général, Stiglitz – souvent brillant. Totuefois, ici, il retombe dans le travers de certains économistes : la solution viendrait de plus de dépenses publiques et de plus de dette sprivées. C’ets assez stupéfiant d’aveuglement je trouve…

NEW-YORK – Des deux cotés de l’Atlantique, les banques centrales ont pris des mesures monétaires extraordinaires en septembre : un troisième épisode de relâchement monétaire (QE3) attendu de longue date initié par la Réserve fédérale américaine et l’achat sans limite des obligations souveraines des pays de la zone euro annoncé par la Banque centrale européenne (BCE). Les marchés ont réagi par l’euphorie, la Bourse américaine par exemple, a battu des records depuis la récession.

Par contre, certains, notamment à droite, craignent que ces mesures alimentent l’inflation et poussent les Etats dans des dépenses inconsidérées.

Tant ces craintes que l’euphorie ne sont pas à propos. Du fait de la sous-utilisation massive des capacités de production et des mauvaises perspectives économiques immédiates, le risque d’une inflation importante est minime.

Néanmoins, la politique de la Fed et de la BCE est porteuse de trois messages qui auraient dû permettre aux marchés de faire une pause :

– Les mesures précédentes ont échoué ; les principales banques centrales sont en grande partie responsables de la crise. Mais leur capacité à réparer leurs erreurs est limitée.

– La Fed a annoncé qu’elle va maintenir les taux d’intérêt à des taux extrêmement bas en 2015, ce qui montre qu’elle ne s’attend pas à une reprise de si tôt. C’est un avertissement pour l’Europe dont l’économie est beaucoup plus affaiblie que celle de l’Amérique.

– Enfin, la Fed et la BCE nous signifient que les marchés ne restaureront pas le plein emploi à eux tout seuls, il y faut une stimulation. Telle est la réponse à apporter à ceux qui en Europe et en Amérique demandent exactement l’opposé : davantage d’austérité.

Mais la stimulation nécessaire des deux côtés de l’Atlantique est de nature budgétaire. La politique monétaire s’est révélée inefficace. Continuer sur cette voie ne permettra sans doute pas de restaurer une croissance durable.

Dans les modèles économiques traditionnels, plus de liquidité conduit à plus de crédit, essentiellement en faveur des investisseurs et parfois des consommateurs, d’où une augmentation de la demande et une baisse du chômage. Mais l’Espagne constitue un contre-exemple : l’argent a déserté en masse son système bancaire et continue à le faire, alors que l’Europe traîne des pieds pour créer un système bancaire commun.

Aux USA aussi, les petites banques qui financent en grande partie les PME ont été négligées. Le gouvernement fédéral (tant sous la présidence de Bush que celle d’Obama) a alloué des centaines de milliards de dollars pour soutenir les méga-banques, tout en laissant des centaines de petites banques d’une importance cruciale faire faillite.

Mais le crédit resterait inhibé même si les banques étaient en meilleure situation. Les petites entreprises comptent sur un crédit qui s’appuie sur des garanties, or la valeur de l’immobilier – la principale forme de garantie – est encore inférieure d’un tiers à sa valeur d’avant-crise. Et du fait de la surcapacité immobilière, des taux d’intérêt bas ne permettront guère de relancer les prix dans ce secteur, et encore moins de provoquer une nouvelle bulle de la consommation.

Cependant on ne peut exclure des effets marginaux : des petites variations des taux d’intérêt à long terme lors du troisième épisode de relâchement monétaire pourraient susciter des investissements supplémentaires, des personnes fortunées tireront avantage à une hausse temporaire de la Bourse pour consommer davantage, et quelques propriétaires pourront refinancer leur prêt immobilier, des taux d’intérêt faibles leur permettant de consommer davantage.

Mais la plupart des gens riches savent que des mesures temporaires ne conduisent qu’à une amélioration momentanée de la Bourse – à peine suffisante pour alimenter une pointe de consommation. Par ailleurs, selon certains rapports, les principaux bénéficiaires de la faiblesse des taux d’intérêts à long terme pourraient être les banques – par l’intermédiaire des propriétaires immobiliers. En même temps, beaucoup de ceux qui voudraient refinancer leur prêt immobilier ne le peuvent pas encore, car leur dette est supérieure à la valeur de leur bien.

En d’autres circonstances, les USA bénéficieraient de la baisse du taux de change qui suit une baisse des taux d’intérêt – une sorte de dévaluation compétitive à caractère protectionniste au détriment des partenaires commerciaux de l’Amérique. Mais compte tenu de la faiblesse des taux d’intérêt en Europe et du ralentissement mondial, les gains ne seront probablement pas très importants.

Certains observateurs craignent que les nouvelles liquidités n’aggravent la situation, par exemple avec un boom du prix des matières premières qui aurait à peu prés le même effet qu’une hausse d’impôt pour les consommateurs américains et européens. Les personnes âgées qui ont fait preuve de prudence en conservant leurs obligations souveraines verront leur rendement diminuer, ce qui réduira encore leur consommation. Et le faible niveau des taux d’intérêt poussera les entreprises qui investissent à le faire pour améliorer leur équipement (par exemple en achetant des machines hautement automatisées), il ne faut donc pas s’attendre à ce qu’elles embauchent beaucoup quand l’économie reprendra. Autrement dit, dans le meilleur des cas les bénéfices seront minces.

En Europe, l’intervention monétaire a un potentiel positif plus important, mais avec le même risque d’aggraver la situation. Pour apaiser la crainte que l’Etat ne se lance dans des dépenses inconsidérées, la BCE a introduit des conditions dans son programme d’achats obligataires. Mais si elles ont le même effet que la politique d’austérité – imposée sans mesures d’accompagnement pour soutenir la croissance – elles ressembleront à une saignée : le patient doit approcher la mort avant de bénéficier d’un véritable traitement. Craignant de perdre leur souveraineté économique, les Etats seront réticents à demander l’aide de la BCE. Et s’ils le font, l’effet sera-t-il positif ?

Il existe un risque supplémentaire pour l’Europe : si la BCE se focalise exagérément sur l’inflation pendant que la Fed essaye de relancer l’économie américaine, le différentiel de taux d’intérêt va renchérir l’euro (par rapport à ce que serait sa valeur si une autre politique était appliquée), ce qui nuira à la compétitivité de l’Europe et à ses perspectives de croissance.

Tant pour l’Europe que pour l’Amérique, le risque est que les dirigeants politiques et les marchés croient que la politique monétaire peut relancer l’économie. Malheureusement, jusqu’à présent sa principale conséquence a été de détourner l’attention des mesures susceptibles de véritablement stimuler la croissance – notamment une politique budgétaire expansionniste et une réforme du secteur financier destinée à favoriser le crédit.

Le ralentissement que nous connaissons depuis cinq ans déjà n’est pas sur le point de se terminer. C’est le message de la Fed et de la BCE. Le plus tôt nos dirigeants le reconnaîtront, mieux ce sera.

Joseph Stiglitz, 4 octobre 2012

Traduit de l’anglais par Patrice Horovitz

Source : Project-syndicate.org

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