Nouvelle offensive allemande contre la BCE, par Romaric Godin

Source : La Tribune, Romaric Godin, 09/12/2015

La BCE doit faire face à une offensive allemande contre sa politique. (Crédits : reuters.com)

La presse allemande est vent debout contre des portefeuilles de titres dont disposent les banques centrales nationales. Une offensive de plus venue d’outre-Rhin contre Mario Draghi.

L’affaire est passée inaperçue dans le reste de la zone euro. Mais en Allemagne, elle a déclenché une vive polémique. Le 29 novembre dernier, un article du quotidien allemand du dimanche Welt Am Sonntag « découvrait » l’existence d’accords entre la BCE et les banques centrales nationales (BCN) appelés ANFA pour « Agreement on Net-Financial Assets » (accords sur les actifs financiers nets). Ces accords permettent aux banques centrales nationales de l’Eurosystème d’acheter ou de vendre des titres financiers – y compris des obligations souveraines – pour leur propre compte. Le montant global de ces portefeuilles est connu : 565 milliards d’euros, mais la BCE et les BCN refusent de communiquer d’autres détails.

Levée de bouclier politique outre-Rhin

La presse allemande n’a pas de mots assez durs contre ce « secret » qui, selon elle, cacherait un financement monétaire des dettes nationales en dehors de tout contrôle de la BCE. Après une semaine de battage médiatique, les politiques conservateurs ont évidemment suivi. Ce mercredi 9 décembre, Michael Fuchs, le vice-président du groupe parlementaire conservateur au Bundestag a demandé dans la Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) à la BCE « de rendre publique dans quelle mesure les banques centrales nationales ont réalisé des rachats de titres souverains. » De son côté, Hans Michelbach, membre de la CSU bavaroise et de la Commission des Finances du Bundestag, a demandé à Mario Draghi dans le Handelsblatt « des informations complètes sur l’expansion monétaire remarquable de plusieurs banques centrales nationales. » Même l’expert financier de la SPD Carsten Schneider demande la publication du détail des ANFA.

Qu’est-ce que l’ANFA ?

Pour comprendre la situation, il faut comprendre ce que sont les ANFA. Il s’agit d’accords annuels destinés à favoriser la liquidité. Les réserves obligatoires et les billets en circulation réduisent mécaniquement cette liquidité. Pour le compenser, la BCE autorise chaque année les BCN à acheter des titres afin de créer la quantité de liquidité correspondant à cette destruction. Au final, l’effet sur la quantité de monnaie doit être nulle. Chaque BCN doit acheter des titres dans le cadre d’une fourchette basse et haute. Certaines banques centrales peuvent se contenter du minimum (c’est le cas de la Bundesbank allemande) et transmette ainsi une capacité d’achat supplémentaire aux autres BCN. Le détail de ces accords n’est pas public.

Pour les banques centrales, ces portefeuilles obligataires permettent d’assurer la création de bénéfices. Il ne s’agit pas d’un détail : certaines banques centrales, comme la Banque des Pays-Bas, ont obligation de faire des profits. D’autres doivent assurer les fonds de pension de leurs salariés. D’autres encore doivent satisfaire des actionnaires privés en versant des dividendes. Toutes, enfin, reversent une partie de leurs profits aux Etats qui sont souvent ravis de pouvoir bénéficier de ses entrées d’argent frais. Ces portefeuilles ont pour fonction de renforcer ces profits et donc ces reversements.

Financements monétaires ?

Selon les calculs d’un économiste berlinois, Daniel Hoffmann, cité par le Welt am Sonntag, le montant de ces portefeuilles est ainsi monté jusqu’à 724 milliards d’euros durant la crise, avant de redescendre à 600 milliards d’euros fin 2014. Selon cette étude, deux banques centrales font particulièrement usage de ces accords ANFA : la Banque de France et la Banca d’Italia. Selon Daniel Hofmann, la Banque de France aurait 170 milliards d’euros de titres fin 2014 dans ses portefeuilles ANFA tandis que la Banca d’Italia en détiendrait 125 milliards d’euros. Le rapport annuel de la Banque centrale française indique cependant que ce portefeuille dispose d’un capital de 73,75 milliards d’euros. Quoi qu’il en soit, ces banques centrales ne dévoilent pas le détail de leurs investissements, mais ce serait le fruit de la redistribution des « droits » ouverts par l’ANFA. La Buba n’a que 14 milliards d’euros dans son portefeuille ANFA parce qu’elle ne fait que le minimum demandé par la BCE. Pour la presse allemande, c’est cependant la preuve que ces deux banques centrales réalisent un financement monétaire « illégal » des Etats français et italien. « Le financement monétaire des Etats est aussi interdit pour les banques centrales nationales », indique Michael Fuchs.

La critique allemande

La critique allemande vise à considérer que les ANFA sont des financements monétaires. Certes, il ne s’agit que d’achats sur le marché secondaire – et non primaire – comme les achats d’actifs publics (« QE ») réalisés par la BCE. Mais à la différence du QE et même de l’OMT (qui n’a jamais été utilisé), cependant, les ANFA ne sont pas inclus dans un cadre clair et connu du marché. La menace, pour la presse allemande, est donc de voir la BCE profiter de ce « secret » pour laisser les banques centrales influer sur les taux de certains pays. En réalité, on a vu que les accords limitent les investissements permis dans le cadre des ANFA. A la BCE, on assure que l’on est très sensible à ce que les titres détenus par les BCN demeurent toujours dans les limites du tiers d’une émission de dette. Cette limite a été fixée par la BCE comme une garantie que le marché n’est pas uniquement influencée par sa politique et, donc, qu’il ne s’agit pas d’un financement monétaire.

Transparence ?

Une source proche des banques centrales confirme que les ANFA sont très étroitement encadrés : il existe un « code » clair qui empêche les achats d’influer sur la politique monétaire en limitant très clairement les achats de titres souverains. Le Conseil des gouverneurs peut, de plus, demander si besoin le gel des achats d’une banque centrale à la majorité des deux tiers. Selon cette source, « s’il n’y a pas de transparence envers le public, il y a une transparence totale au sein de l’Eurosystème et la BCE sait parfaitement ce que fait la Banque de France, par exemple. »

Certaines banques centrales nationales défendent le « secret » par le besoin d’indépendance. L’absence de publication de détails permettrait justement d’éviter les pressions politiques sur la gestion de ces portefeuilles. En cas de publicité du portefeuille, il pourrait y avoir des pressions pour acheter des titres d’Etat sur le marché secondaire. Evidemment, l’argument peut être retourné : sans transparence, les pressions politiques peuvent s’exercer sous la protection du « secret. » Mais, selon une autre source, la clé du refus de la publication de l’ANFA serait la complexité des accords. Quoi qu’il en soit, le directoire de la BCE semble assez favorable à plus de transparence, mais il n’y a pas d’accord au niveau des BCN.

Opposition allemande à la BCE

Les arguments allemands ne semblent donc pas pertinents : la création monétaire est nulle et le financement monétaire peu probable. Mais il est vrai que la complexité et le manque de transparence entretiennent le doute. Cette affaire de l’ANFA ressemble beaucoup à la polémique de 2010-2012 autour de Target 2 : c’est une attaque contre l’Eurosystème qui sous-entend une hypothétique mise en danger des contribuables allemands.

Mais alors pourquoi alors cette « découverte » soudaine de Welt am Sonntag et cette campagne de presse qui a suivi ? Tout ceci ne peut se comprendre que comme une offensive contre la BCE. Offensive dont la question des ANFA n’est qu’un prétexte. La Bundesbank et les milieux économiques allemands n’ont pu empêcher le lancement du QE et toutes les requêtes juridiques allemandes ont partiellement ou entièrement échoué pour le moment. Mais les critiques et les protestations contre ce programme demeurent le discours dominant outre-Rhin. Alors que les annonces du 3 décembre de Mario Draghi ont largement déçu les marchés, les communiqués de presse des banques privées et publiques allemandes n’ont cessé de fustiger une nouvelle utilisation de la « presse à billets » qui « ruine » les épargnants allemands. La critique de la politique de la BCE doit donc utiliser d’autres formes. Il est, à cet égard, intéressant de noter que la critique allemande prend comme centre la BCE et non les banques centrales nationales.

Un « QE2 » bloqué au Conseil des gouverneurs

Cette offensive, lancée quelques jours avant la réunion du 3 décembre, n’est donc pas le seul fruit du hasard. Du reste, l’opposition allemande reprend de la vigueur. Jusqu’ici, Mario Draghi avait réussi à la maîtriser au sein du Conseil des gouverneurs en jouant sur les attentes des marchés. En faisant en sorte, par des annonces calibrées, de préparer les marchés aux mesures annoncées, ils les rendaient inévitables, à moins de prendre le risque d’une correction boursière. Mais, jeudi dernier, Mario Draghi n’est pas parvenu, si l’on en croit Reuters,à mener à bien cette stratégie. L’opposition au sein du Conseil des gouverneurs l’a contraint à réduire son paquet de mesures, même au prix d’une déception des marchés. Si ces informations de Reuters sont justes, ce serait un succès pour la Bundesbank qui, pour la première fois depuis longtemps, serait parvenue à « modérer » le QE et à désamorcer la stratégie de Mario Draghi.

La bataille de l’union bancaire

L’autre offensive contre la BCE est menée plus directement par Wolfgang Schäuble, le ministère fédéral allemand des Finances et concerne le « troisième pilier » de l’union bancaire, autrement dit la garantie européenne des dépôts jusqu’à 100.000 euros. Aujourd’hui, cette garantie existe, mais elle est assurée par les Etats. Or, certains Etats n’ont pas les moyens de cette garantie, alors que le nouveau mécanisme de résolution des crises bancaires qui sera lancé le 1er janvier prévoit la participation des déposants. Mais Berlin exige pour cela un changement de traité et une réduction des risques dans les bilans des banques. Autrement dit, Wolfgang Schäuble entend renvoyer ce troisième pilier aux calendes grecques. La BCE insiste, elle, beaucoup sur cette garantie. Mardi 8 décembre, Wolfgang Schäuble a très sèchement recadré l’institution de Francfort, en lui demandant de se limiter à son travail de surveillance des banques et de politique monétaire.

Le torchon brûle entre Berlin et Francfort

Le torchon brûle donc entre Berlin et Francfort, une nouvelle fois. Et cette campagne contre l’ANFA n’est qu’un signal de plus que les Allemands sont de plus en plus mal à l’aise avec la politique de la BCE. Comme en 2013, Mario Draghi va-t-il devoir tenir compte de cette nouvelle offensive pour réduire sa politique accommodante ? C’est possible. Mais la résistance allemande rend, en tout cas, l’espoir d’une collaboration des Etats et de la BCE pour favoriser la relance de plus en plus difficile. Le blocage allemand est, de ce point de vue, rédhibitoire.

Source : La Tribune, Romaric Godin, 09/12/2015

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