Synthèse des mouvements interbancaires

Suite du billet sur les soldes TARGET2.

Synthétisons notre longue analyse. Si on a beaucoup parlé des LTRO, les opérations de fourniture de liquidités en monnaie centrale par la BCE ont commencé dès le printemps 2011.

À fin mars 2012, le bilan par pays est le suivant :

L’écart entre le pays où a été empruntée la monnaie centrale et celui où elle se trouve un mois plus tard est patent…

Si on combine à ces données les informations des soldes TARGET2, traçant les paiements transfrontaliers, tout s’éclaire :

Lecture : les banques espagnoles ont emprunté 261 Md€ à la Banque centrale d’Espagne, 223 ont quitté le pays via TARGET2, et 49 ont été déposés par des banques espagnoles à la Banque d’Espagne.

Les fameux soldes TARGET2 confirment bien la circulation de masses phénoménales de liquidités entre les banques commerciales de différents pays. Une autre présentation sera plus claire :

On observe ainsi que finalement :

• l’Espagne et l’Italie ont emprunté 500 Md€ à leur banque centrale ;
• puis les ont transférés dans la zone euro ;
• 400 Md€ sont arrivés en Allemagne et aux Pays-Bas, qui les ont déposés à leur Banque centrale…

Revenons à la base de la monnaie.

« Les crédits font les dépôts » comme dit le vieil adage bancaire (et les cours de 1^ère année d’économie…). Il s’applique à la « monnaie centrale » comme à la monnaie secondaire – celle qui alimente nos comptes en banques. (on a d’ailleurs bien vu que la BCE a prêté 1 000 Md€ aux banques, qui les ont redeposés à la BCE… Et pas le contraire !)

Mais ce principe pose une difficulté : quand la banque accorde un crédit, cette création monétaire alimente les comptes de dépôt, et la monnaie circule entre banques. Or, normalement, le « crédit » est lié à la banque, alors que le dépôt circule, par nature. Il va donc se produire des déséquilibres, qu’il va falloir compenser.

En temps normal, les banques compensent leurs opérations entre elles (un client BNP transfère 1000 à une entreprise cliente de la Société Générale, et un de la Générale transfère 900 à une à la BNP – BNP ne doit plus que 100), et règlent le solde sur le marché interbancaire de deux manières possibles :

• soit par une promesse de payer, par le biais d’un échange prêt/emprunt (BNP fait simplement une reconnaissance de dette à la Générale, car probablement 1 ou 2 mois plus tard c’est la Société Générale qui lui devra 100…) ;
• soit par un « vrai » paiement, par un transfert physique d’un titre sûr (un bon du Trésor allemand de 100 par ex.).

Le problème est que le marché interbancaire est en panne :

• les banques rechignent à se prêter entre elles, car (à la différence des politiques et des commentateurs zélés) elles connaissent bien la vraie situation du système bancaire…
• les banques rechignent à accepter des bons du Trésor, car la confiance en eux s’est effondrée ; quelle banque, fragilisée par la crise, a envie de charger son bilan de bons du Trésor espagnols ou italiens ?

C’est alors que la monnaie centrale va jouer son rôle : dans notre exemple fictif, la BNP va transférer de son compte à la Banque de France 100 de monnaie centrale à la Société Générale.

Ce processus dégradé de règlement interbancaire nécessite donc beaucoup plus de monnaie centrale qu’auparavant. En théorie, le fait que la BCE ait injecté dans les 700 Md€ de monnaie centrale pourrait être une très bonne chose, si elle était uniquement utilisée pour ces règlements interbancaires – cela n’aurait rien à voir avec de la « planche à billets ».

Mais les choses se compliquent. Car on a vu que les soldes ne sont pas « aléatoires » entre banques, mais corrélés à la nationalité de la banque, donc les banques espagnoles et italiennes ont transféré des centaines de milliards en monnaie centrale à leurs consoeurs allemandes et hollandaises, pour solder des dettes liées aux transferts réalisés par leurs clients.

 

C’est là qu’une question se pose : pourquoi y a-t-il de tels transferts entre pays ?

La réponse habituelle est « les clients ont peur et transfèrent leurs avoirs en Allemagne, en cherchant la sécurité ».

C’est totalement faux (encore un bon indice pour savoir si vous pouvez faire confiance à un analyste de la Crise ou pas…).

Si c’était vrai, on verrait une fantastique baisse des dépôts bancaires. Or, ce billet nous a montré que les dépôts espagnols et italiens sont restés stables :

Par rapport à la tendance récente, on voit qu’il manque au pire une vingtaine de milliards en Italie et une quarantaine en Espagne, mais ceci est simplement le reflet de la crise qui diminue les nouvelles attributions de crédits, et donc a un effet négatif sur la hausse des dépôts. Et c’est bien loin des 500 Md€ des soldes TARGET2 générés depuis 2007.

En fait, les Italiens et les Espagnols n’ont pas transféré leur argent à l’étranger. Et d’ailleurs, pourquoi le feraient-ils en Allemagne – ce n’est pas la Suisse, et son système bancaire a des problèmes, ce n’est pas une destination de rêve quand on a peur pour son argent… Il n’y a qu’en Grèce que ce phénomène a eu lieu (pour quelques dizaines de milliards d’euros) – et là, on comprend pourquoi…

Alors pour les autres ?

La liste des pays créditeurs TARGET2 va nous donner la réponse : Allemagne, Pays-Bas, Autriche, Finlande et Luxembourg. Un peu d’expérience macroéconomique nous fait immédiatement sauter aux yeux qu’il s’agit de la liste des pays de l’EuroZone en excédent commercial… En effet, la corrélation est très forte entre les soldes TARGET2 (cumulés depuis 2007) :

et les soldes commerciaux cumulés depuis 2007 :

L’explication est en fait très simple : ces soldes TARGET2 sont en fait simplement la matérialisation des déséquilibres des balances commerciales.

C’est même évident : quand, comme en 2011, la France a un déficit commercial de 35 Md€ avec l’Allemagne, il y a des conséquences… Quand une entreprise espagnole achète une machine-outil à l’Allemagne, on est dans les cas précédemment décrits : les banques doivent solder leurs positions.

Avant l’euro, il y aurait eu une fonte des réserves de la Banque d’Espagne, qui aurait obligé le pays à réagir, par exemple en dévaluant. Mais ce n’est plus le cas depuis l’euro.

Bien entendu, les déficits commerciaux ne sont pas apparus en 2010 ! Jusqu’alors, ils n’apparaissaient pas au niveau des Banques centrales, car les banques commerciales se payaient avec des titres.

Par exemple, il y avait donc « aspiration » de l’actif des banques espagnoles par les banques allemandes, contrepartie naturelle du déficit commercial. Ennuyeux pour les banques (mais il y a logiquement des conséquences négatives à un déficit commercial…), mais c’est logique et, surtout, pas très dangereux à moyen terme.

Mais comme les banques allemandes refusent désormais ces titres, et que les banques espagnoles n’ont plus beaucoup d’actifs de très bonne qualité, le système se grippe férocement : il y a des dettes qui continuent à se générer, mais il n’y a physiquement plus de quoi les payer.

Par ses opérations de fourniture de liquidités, la BCE est alors intervenue, et s’est en quelque sorte « interposée » entre les 2 banques commerciales, « apportant de la confiance ».

Elle a créé de la monnaie centrale, l’a prêtée aux banques du Sud, qui ont payé leurs dettes aux banques du Nord, qui ont déposé cette monnaie à la BCE – d’où les soldes TARGET2 dans les comptes des banques centrales.

COMPRENONS BIEN : on voit les soldes TARGET2 exploser mi-2011, et les commentateurs analysent cela comme « il y a un brutal transfert de liquidités entre pays ». Mais c’est faux. Il y avait pratiquement les mêmes en 2009 et 2010, sauf que cela se passait « normalement », via le marché interbancaire, et étaient cachés. Comme ce marché s’est bloqué, les banques passent par la BCE, d’où une apparition des soldes, mais le phénomène de base était pré-existant depuis longtemps, passant par un autre canal.

Ces interventions de la BCE ont un peu soulagé le secteur bancaire, mais bien évidemment, il n’y a rien de magique, et in fine, peu de choses ont changé : les banques du Sud doivent désormais des sommes colossales à la BCE, qui les doit aux banques du Nord.

Comment ne pas se rappeler les mots de Jacques Rueff sur « le déficit sans pleurs » :

« Les banques d’émission des pays créanciers, tout en créant, en contrepartie des dollars que leur valait le règlement des déficits américains, la monnaie nationale qu’elles remettaient aux titulaires des créances sur les États-Unis, avaient replacé environ les deux tiers de ces mêmes dollars sur le marché américain. […] Ainsi, le déficit de la balance des paiements des États-Unis n’avait entraîné aucun règlement à l’étranger. Tout s’était passé, sur le plan monétaire, comme s’il n’avait pas existé.

C’est ainsi que l’étalon de change-or a accompli cette immense révolution de livrer aux pays pourvus d’une monnaie bénéficiant d’un prestige international le merveilleux secret du déficit sans pleurs, qui permet de donner sans prendre, de prêter sans emprunter et d’acquérir sans payer. » [Jacques Rueff, le pêché monétaire de l’Occident, 1971 – à lire dans ce billet]

En effet, dans cette situation, la « magie de l’euro », c’est qu’il ne semble pas y avoir de conséquences problématiques aux déficits, de limite physique à ceux-ci. Ce qui est assez vrai – jusqu’à ce que les déséquilibres accumulés finissent par exploser…

En conclusion, toute la question est donc : mais avec quoi les banques du Sud vont-elles bien pouvoir rembourser la BCE d’ici 3 ans, pour qu’elle rembourse les banques du Nord ?

Car le gros problème, c’est que les déséquilibres sont énormes, et toujours dans le même sens. Si demain l’Allemagne était en déficit commercial par rapport à l’Espagne, tout renterait dans l’ordre. Mais cela n’arrivera pas de sitôt…

La résolution « douce » passe par un retour de la confiance et le redémarrage du marché interbancaire : il faut que la monnaie centrale soit re-prêtée par les banques des pays du Nord aux banques des pays du Sud. Mais en prend-on sérieusement le chemin ? À défaut, cela sera une résolution « violente »…

Comme d’habitude, on a donc gagné un peu de temps, mais en élargissant le problème : désormais la BCE est en fort risque, avec des prêts titanesques à des banques peu solvables, gagés par des actifs de qualité douteuse…

Jusqu’à quand ces petits jeux de bonneteau vont-ils pouvoir durer, telle est la question ?

Dernier point, technique mais important. Beaucoup de populistes, surtout en Allemagne, agitent ces soldes TARGET2. En fait, comme ils sont au niveau des Banques centrales, ils sont relativement « fictifs ». Un peu comme la Banque Régionale d’Ile de France serait créditrice de la Banque Régionale de la région Centre, si on régionalisait la Banque de France. Cela se résoudra très simplement au niveau de la zone euro : il suffit de changer la répartition des quote-parts des Banques Centrales sur l’actif de la BCE. Bref, transférer la propriété d’une partie de l’actif de la BCE détenue par l’Espagne à l’Allemagne. C’est une mesure technique simple, qui est exactement ce que fait une fois par an la Fed qui a le même problème aux États-Unis.

Ce qui est très étonnant qu’il n’est actuellement pas prévu de la faire dans les statuts de la BCE : rien n’a été pensé pour résoudre les déséquilibres de la zone, c’est assez incroyable…

À suivre dans le prochain billet : un point sur les systèmes bancaires hors zone euro.